Analyse: Als hadden komt, is hebben te laat?

Update 19 oktober:
We nemen op halve kracht een positie in, zie de weekupdate van 19 oktober.

Beste beleggers,

Bijgaand de analyse van een bedrijf welke we voor u hadden geselecteerd. Het vervelende is dat het aandeel gisteren plots met ruim 30% omhoog spoot. Het lijkt er dus op dat we te laat zijn. Reden van de stijging is dat het aandeel, finnCap, een niet-bindend indicatief voorstel heeft ontvangen van Panmure Gordon Group. Het is te pril om er iets van te zeggen geeft finnCap aan. Mocht het aandeel de komende dagen terugzakken, dan springen wij alsnog op de wagen en leggen kooporders in op 15 pence (€0,17). Voor nu jammer van deze analyse, maar als de koers dipt en we het aandeel alsnog kunnen kopen voor 15 pence, dan komen we beslagen ten ijs! We houden u op de hoogte. We kopen in dat geval 10.000 aandelen, oftewel voor een totaalbedrag van rond de €1700. Voor nu nemen wij dus geen positie in.

Rick van Zelst

---

Analyse: FinnCap, eigenzinnige broker op dieptepunt

Door de hogere rente nemen de systemische risico’s in de financiële wereld toe. Financials worden sowieso met argusogen gevolgd, wat zeker geldt voor de Engelse partijen omdat de Britse Centrale Bank al moest ingrijpen om calamiteiten te voorkomen. Binnen de financials kunnen de risico’s tussen het ene en het andere subsegment sterk verschillen. De grote corporate banken met veel complexe producten zijn risicovoller dan vermogensbeheerders of brokers. In Engeland vonden we finnCap, een broker die is gespecialiseerd in het midden- en kleinbedrijf in Engeland en die door kundig management de afgelopen tien jaar sterk is gegroeid. De koers is in een jaar tijd met meer dan twee derde gedaald, zodat het aandeel erg goedkoop aan het worden is, terwijl daar wellicht geen reden toe is.

Buy-out en beursgang

FinnCap is onlosmakelijk verbonden met de naam van Sam Smith. Na haar studie werd zij accountant bij KPMG die haar in 1998 plaatse bij JM Finn, een respectabele vermogensbeheerder in de City in Londen. Smith moest helpen om een nieuwe afdeling op te zetten voor brokerage en corporate finance. Ze ging voortvarend te werk zodat ze na verloop van tijd de leiding in handen kreeg van de nieuwe afdeling. Smith werd de eerste vrouwelijke topbestuurder van een broker in de ‘City’. In 2007 wist ze het management van JM Finn te overtuigen om haar afdeling, die inmiddels de naam J.M. Finn Capital Markets Ltd had, aan haar te verkopen via een management buy-out. Aanvankelijk kocht ze de helft van de aandelen, waarbij ze steun kreeg van een consortium van financiers waaronder de bekende private-equityinvesteerder Jon Moulton die bestuursvoorzitter (chairman) werd. In 2010 kocht het consortium de andere helft van de aandelen op die JM Finn nog bezat, zodat de afdeling geheel op eigen benen kwam te staan en de naam finnCap Ltd kreeg. 

Onder leiding van Smith veroverde het bedrijf de afgelopen jaren flink marktaandeel, zodat het de middelen had om te investeren in andere typen dienstverlening voor kleine en middelgrote bedrijven. Voorbeelden zijn diensten voor schuldvraagstukken, fusies, overnames, beursgangen etc. Een en ander leidde uiteindelijk tot de overname van Cavendish in 2018, een middelgrote sell-side broker die research leverde aan institutionele beleggers, hen bijstond met advies over fusies en overnames, en bedrijven begeleidde bij het verkrijgen van financieringen. 

Smith bracht haar bedrijf naar de beurs in december 2018, waarna de officiële naam finnCap Group Plc werd. Beleggers gaven het bedrijf een beurswaarde van £ 47 miljoen. In 2022 nam finnCap een aandelenbelang van 50% in Energise, een consultant en ratingbureau op het gebied van ESG (environmental, social & governance). 

Huidige activiteiten

Het bedrijf is de laatste jaren sterk uitgebreid, zowel qua dienstenpakket alsook qua type klanten. In feite is het in de breedte een dienstverlener en consultant geworden aan institutionele beleggers en aan bedrijven met een waarde tussen de £ 20 miljoen en £ 500 miljoen. 
 
Er zijn drie merken die worden ingezet voor de volgende activiteiten:

• finnCap Capital markets is het merk voor de brokeractiviteiten 
  • analyseren en rapporteren over Engelse beursgenoteerde ondernemingen
  • uitvoeren van orders voor institutionele beleggers
• finnCap Cavendish is het merk voor corporate finance:
  • fusies & overnames 
  • aandelenuitgifte 
  • uitgifte obligatieleningen en andere schuldvraagstukken 
  • begeleiding beursgang 
  • diensten voor private bedrijven 
• finnCap Energise
  • meting van CO2-voetafdruk
  • consultancy
  • certificering

Marktpositie

FinnCap is nu niet alleen de grootste broker op de AIM en de vijfde broker in de ‘City’, maar het is ook een grote speler geworden in de corporate finance bij kleinere bedrijven. FinnCap heeft over de jaren voor zijn klanten meer dan £ 1,5 miljard aan financiering opgehaald en voor meer dan £ 3 miljard aan corporate deals begeleid.

Een belangrijke ontwikkeling is dat ook de positie bij het private midden- en kleinbedrijf aanzienlijk is versterkt. In dat segment concurreert finnCap niet met andere brokers, maar met de consultancy-afdelingen van de accountants zoals PWC, Deloitte en KPMG. De mate van concurrentie is veel minder intensief dan in de markt voor beursgenoteerde bedrijven, zodat de marges hoger liggen.

De groei van activiteiten heeft zich vertaald in financiële resultaten. Over de afgelopen vijf jaar is de omzet ruimschoots verdubbeld, terwijl de nettowinst zelfs verdrievoudigd is.

Laatste kwartaalresultaten

Afgelopen augustus presenteerde het management de financiële resultaten over het kwartaal dat afliep op 31 juni. Het gebroken boekjaar loopt tot 31 maart zodat die periode boekhoudkundig overeenkomt met het tweede kwartaal van boekjaar 2023. De omzet was 30% lager dan in dezelfde periode een jaar eerder, wat geheel in overeenstemming was met de prognose die het management in juli had afgegeven. Boekjaar 2022 was namelijk op alle vlakken een recordjaar en het was allang duidelijk dat de euforie op de financiële markten over was, wat onherroepelijk gevolgen zou hebben voor activiteiten op de kapitaalmarkten. Gelukkig zullen de kosten ook dalen, omdat een groot deel van de beloning van het personeel variabel is.

Voor de rest van het jaar verwacht het management een kleine verbetering van de resultaten. Veiligheidshalve moet te allen tijde minimaal £ 10 miljoen aan kasgeld worden aangehouden. Met £ 13,1 miljoen in kas, omgerekend 7 pence per aandeel, is aan dat criterium ruimschoots voldaan.

Waardering, risico’s & conclusie

Sinds de beursgang in 2018 is de omzet ruimschoots verdubbeld, de winst per aandeel bijna verviervoudigd en de nettoschuld sterk gedaald. De beurswaarde is nu echter nog maar de helft van die van vijf jaar geleden. Naar gangbare waarderingsmaatstaven is het bedrijf dan ook erg goedkoop. Het afgelopen jaar bedroeg de winst per aandeel 3,5 pence, wat vergeleken met de huidige koers van 13,3 pence dus een koers-winstverhouding oplevert van 4x. Het dividend bedroeg 1,75 pence per aandeel, wat een dividendrendement levert van ruim 12%.

Nu was vorig jaar een recordjaar en zal de winst dit jaar dalen, maar ook als de winst halveert is het aandeel nog goedkoop. Er is bovendien geen enkele reden te veronderstellen dat het winstniveau van vorig jaar uiteindelijk niet overtroffen zal worden. Vergelijkbare bedrijven zoals bijvoorbeeld K3 Capital Group of Peel Hunt zijn op de bovenvermelde multiples drie tot zes keer zo duur, terwijl die bedrijven zeker net zo cyclisch zijn als FinnCap.

Qua risico’s springt het macro-economisch plaatje op korte termijn het meest in het oog. De kans dat er partijen in moeilijkheden komen is zeker in Engeland reëel. De vraag in hoeverre finnCap daardoor zal worden geraakt is niet goed vast te stellen, maar in elk geval is het gunstig dat de afhankelijkheid van bepaalde typen klanten minder is geworden door de verbreding van activiteiten en spreiding over verschillende klantgroepen.

Recent zijn enkele kopstukken uit het management vertrokken en enkele andere hebben aangekondigd te gaan vertrekken. In het geval van Sam Smith, die 24 jaar bij het bedrijf had gewerkt en wiens vertrek ruimschoots van tevoren was aangekondigd, hoeft dat op zich geen reden tot zorg te zijn. We weten echter nog niet hoe de opvolgers in hun nieuwe rol gaan functioneren en dat maakt beleggers onzeker.

Hoe diep de recessie gaat worden en wat de impact zal zijn op de financiële waarden, weet niemand. De onzekerheid onder beleggers is dan ook begrijpelijk, maar wie door de cyclus heen kijkt moet concluderen dat het aandeel te goedkoop is. Sam Smith denkt er kennelijk ook zo over, want ondanks haar vertrek afgelopen september houdt ze haar aandelen die een belang vertegenwoordigen van 9%. Ze volgt daarmee in het voetspoor van de vorig jaar afgezwaaide bestuursvoorzitter Jon Moulton die met een belang van 11% nog steeds de grootste aandeelhouder is.

De auteur heeft een limietorder ingelegd.

Fundamentele kenmerken finnCap
Ticker: FCAP
Beurs: Londen
ISIN Code: GB00BGKPX309
Hoogste koers in 52 weken: GBx 39 
Laagste koers in 52 weken: GBx 13 
Koers op moment van schrijven: GBx 13,25
Aantal aandelen: 180,85 miljoen
Beurswaarde: £ 27 miljoen
Dividend (boekjaar 2022): GBx 1,75
Dividend rendement: 12,8%
Winst per aandeel (laatste vier kwartalen): GBx 3,5
Koers/winstverhouding: 4,2x 
Boekwaarde per aandeel: GBx 18,3
Materiële Boekwaarde per aandeel: GBx: 10,9