Marktleider in BTW-terugvordering

Bezoekers van buiten de EU die aankopen binnen de EU hebben gedaan kunnen de door hen betaalde btw terugvorderen als ze de EU weer verlaten. Het proces van terugvordering lijkt gecompliceerd waardoor veel toeristen het laten zitten. Het Zwitserse bedrijf Global Blue faciliteert btw-terugvordering door op te treden als intermediair tussen consumenten, retailers, douane en belastingdienst. De resultaten hadden flink te lijden van corona toen het reisverkeer stillag. Inmiddels is de omzet weer hersteld, maar de koers nog niet. Het management initieert nieuwe, hoogwaardige fintechactiviteiten en krijgt de steun van gerenommeerde investeerders waaronder Alibaba en Tencent. 
 
Global Blue is geen kleine speler maar heeft wel een kleine prijs, wat koren op de molen is van Aandelenondereentientje. Wall Street heeft weinig aandacht omdat de verhandelbaarheid laag is. Deutsche Bank onderzocht het bedrijf en kwam in september met een koersdoel van $8, dat in november werd verlaagd naar $7. Beleggers lijken niet te zien dat Global Blue de covidperiode achter zich heeft gelaten en dat de zwakke balans weldra zal verbeteren. Wij nemen daarom 500 aandelen Global Blue Group Holding AG op in de portefeuille van Aandelenondereentientje op de huidige koers van $4,50.

Oprichting tot beursgang

De basis van de onderneming ligt in de Zweedse havenstad Trelleborg, waar de eigenzinnige ondernemer Alf Näslund van alles probeerde om toeristen te trekken. Zo liet hij een lokale munt slaan met Trelleborgse taferelen, waarvoor hij op het matje moest komen bij de Riksbank. Ook liet hij een park aanleggen met vriesbestendige palmbomen, waar nog steeds het jaarlijkse Palmfestival wordt gehouden. Het meeste succes had hij met zijn bedrijf Trelleborg Tax Free Shopping, dat klanten hielp om btw terug te vorderen. Vanwege het succes breidde hij uit naar andere Europese landen en hij veranderde de naam van het bedrijf in Europe Tax Free Shopping. In 1999 stapten de eerste private-equityinvesteerders aan boord, waarna de wereldwijde expansie van start ging. In 2001 verhuisde het bedrijf, dat inmiddels Global Refund heette, naar Zwitserland, waar het valutatransacties ging faciliteren. In 2012 kwam het bedrijf in handen van Silverlake, een andere private-equityinvesteerder, en stapte de Zwitserse techinvesteerder Partners Group aan boord. Oudgediende Per Stettenberg moest na 25 jaar het veld ruimen voor de nieuwe topman Jacques Stern, die de naam veranderde in Global Blue Holding AG. Na de eerste lockdown vond Silverlake de tijd rijp voor de beursgang, die plaatsvond in augustus 2020.

Beursgang

Global Blue fuseerde met Far Point Acquisition Corporation, een spac die werd gesponsord door een consortium van enerzijds Thomas Farley, de voormalige president van de New Yorkse beurs en anderzijds Third Point Capital, het hedgefonds van belegger Daniel Loeb. De beurswaarde kwam uit op $2,6 miljard, het dubbele van wat Silverlake in 2012 had neergeteld. Een van de nieuwe investeerders die aan boord klom was Ant Group, de fintech-dochter van Alibaba. Vorig jaar kocht Alibaba’s concullega Tencent 18 miljoen aandelen voor $5,5, waarvan de helft afkomstig was van Silverlake, dat nu nog 67% van de aandelen bezit. Tencent is met ruim 9% de tweede aandeelhouder, Ant group is derde, terwijl Thomas Farley en de Partner Group beiden iets minder dan 2% bezitten.

Huidige bedrijf

De activiteiten zijn onderverdeeld in drie divisies: Tax free shopping services (TFSS), Added value payments Solutions (AVPS) en Retail Tech Solutions (RTS). 

1. TFSS is veruit de belangrijkste divisie die met een bijdrage van €229 miljoen goed is voor 70% van de concernomzet. De divisie hanteert een tarief van 30% op teruggevorderde btw. Met sommige klanten gaan de relaties meer dan twintig jaar terug en eerder dit boekjaar werden Bottega Veneta, Audemars Piguet, Lacoste en Karl Lagerfeld binnengehaald. De omzet komt voor meer dan 80% uit Europa en het overige deel komt uit Azië, terwijl de eerste schreden in Latijns-Amerika zijn gezet. De meeste omzet komt van Amerikaanse, Russische en vooral Chinese toeristen die in EU-landen luxegoederen kopen.
2. Het belangrijkste onderdeel van AVPS is Dynamic Currency Conversion (DCC). In winkels en horecagelegenheden met DCC kunnen buitenlandse toeristen automatisch in hun eigen valuta betalen. Het wordt veel gebruikt op toeristische trekpleisters en vliegvelden. De omzet bedroeg vorig jaar €62 miljoen waarmee de divisie 20% van de concernomzet leverde.
3. RTS is opgebouwd uit een aantal fintech-acquisities die actief zijn in e-commerce en omnichannel distributie. Het gaat onder meer om exclusieve bezorgingen, terugbezorgingen en digitale betalingsbewijzen. De omzetbijdrage van de nieuwe divisie is maar 6%, maar groeide afgelopen jaar met 65%, waarvan 39% organisch tot stand kwam. RTS heeft een verzameling meerderheidsbelangen die konden worden aangeworven dankzij de samenwerking met CK Opportunities Fund. Als onderdeel van de samenwerkingsovereenkomst heeft het fonds voor $180 miljoen geïnvesteerd in preferente aandelen Global Blue en $45 miljoen in gewone aandelen. De preferente aandelen geven een cumulatief dividend van 5% en zijn converteerbaar in 21 miljoen gewone aandelen. Als CK Opportunities zou converteren wordt het de tweede aandeelhouder met een belang van 13%.

In het bestuur vonden we naast vertegenwoordigers van Alibaba, Silverlake en Partners Group ook de bovenvermelde Thomas Farley en Eric Meurice, de Fransman die we nog kennen uit zijn tijd bij ASML. Zij zetelen in het plaatsje Nyon aan het meer van Genève, van waar 1800 werknemers in 40 landen worden aangestuurd. Het bedrijf bedient ruim 300.0000 winkels, hotels, restaurants en banken. 

Resultaatontwikkeling

In de staafdiagram hierboven komt de impact van de lockdowns goed naar voren. De gebroken boekjaren lopen af op 31 maart zodat de resultaten over de eerste zes maanden van het lopend boekjaar (FY2023/2024) in november bekend werden gemaakt. De omzet is met 50% gegroeid en de aangepaste ebitda met 130%, al is de groei in de laatste maanden wat afgezwakt. De tabel met het meerjarig resultatenoverzicht hieronder toont dat de ebitda over boekjaar 2022/2023 alweer positief was en dat over de laatste vier kwartalen tot oktober 2023 (TTM, trailing twelve months) de nettowinst ook weer positief was.

Strategie

Het management heeft de covidperiode aangegrepen om de interne processen te verbeteren. Ruim 40% van de toeristen die BTW zou kunnen terugvragen vindt het proces te bewerkelijk of is niet goed geïnformeerd over de mogelijkheden. De processen zijn verder gedigitaliseerd, waardoor het proces minder arbeidsintensief en goedkoper is. Door covid werden de risico’s van de grote afhankelijkheid van toeristen pijnlijk duidelijk. Daarom is de strategie nu gericht op diversificatie op een manier die aansluit bij reeds bestaande klantenrelaties. Tot de resultaten van die strategie behoren de uitgebreide dienstenpakketten voor e-commerce in de divisie AVPS en de fintech-overnames van RTS. Het management verwacht dat de omzet op lange termijn gemiddeld met 8% tot 12% zal groeien, waarbij de ebitda-marges oplopen naar 50%. 

Balans

In augustus 2020 was de kaspositie goed gevuld door de beursgang, maar daarna hebben de lockdowns een flink gat geslagen waardoor de kredietbeoordeling van S&P niet verder komt dan een magere B+. In september had het bedrijf €729 miljoen aan langlopende schulden, waarvan na aftrek van de kaspositie een nettoschuldpositie resteerde van €568 miljoen. Door herstel van de kasstroom en door de investering van Tencent is de nettoschuld nu ruim $100 miljoen lager dan in maart 2023, wat ook wel nodig is omdat de jaarlijkse rentelasten door de hogere rentetarieven opliepen richting €50 miljoen. In november werd een lening van €610 miljoen afgesloten voor zeven jaar tegen euribor plus 5%, wat nu effectief ruim 8% is. 

De verhouding tussen de nettoschuld en ebitda moet terug naar 2,5x, wat volgens de prognoses in maart 2025 kan worden gehaald. Voor boekjaar 2023/2024 verwacht het management een aangepaste ebitda te behalen van €125 – €145 miljoen en voor boekjaar 2024/2025 meer dan €200 miljoen. De nettoschuld hoeft dus maar €62 miljoen te dalen om de doelstelling te halen, wat gemakkelijk kan vanuit de vrije kasstroom. 

Waardering 

Op de huidige koers is de enterprise value $1,65 miljard, wat impliceert dat de ev/ebitda ratio voor volgend jaar maximaal uitkomt rond de 8x, wat goedkoop is voor een stabiel kwaliteitsbedrijf met goede vooruitzichten. Dat het aandeel op $4,25 te goedkoop is, blijkt ook wel uit het feit dat Tencent onlangs nog bereid was er $5,50 voor te betalen. De beurswaarde van $1,04 miljard is niet alleen veel lager dan de $2,6 miljard ten tijde van de beursgang in 2020, maar is ook lager dan de $1,3 miljard die Silverlake in 2012 neertelde. Een andere private-equityinvesteerder betaalde onlangs nog €1,8 miljard voor de veel kleinere concurrent Planet Payment, terwijl dat bedrijf in 2019 een omzet realiseerde van slechts $50 miljoen.

Conclusie

Global Blue is geen kleine speler, maar Wall Street heeft toch weinig aandacht omdat de verhandelbaarheid laag is. Alleen Deutsche Bank onderzocht het bedrijf en kwam in september met een koersdoel van $8, dat in november werd verlaagd naar $7. Beleggers lijken niet te zien dat Global Blue de covidperiode achter zich heeft gelaten en dat de zwakke balans weldra zal verbeteren.

De spectaculaire groei van de resultaten zal de komende kwartalen wel wat afvlakken, maar het bedrijf is stabiel, heeft sterke posities in aantrekkelijke nichemarkten, terwijl de risico’s afnemen omdat de afhankelijkheid van toerisme vermindert. Chinese toeristen kunnen overigens nog wel voor een positieve verrassing zorgen omdat zij nog tot 2023 in lockdown zaten en hun toeristische bestedingen nog niet terug zijn op het oude niveau. Het is immers ook niet voor niets dat de Chinese techgiganten Alibaba en Tencent nu bij de belangrijkste aandeelhouders horen.

Aandelenondereentientje neemt 500 aandelen Global Blue Group Holding AG op in de portefeuille op de huidige koers van $4,50.

De auteur heeft een positie in warrants Global Blue.

Belangrijke datum
23 februari: presentatie resultaten derde kwartaal FY2023/2024
 
Fundamentele kenmerken Global Blue
Naam: Global Blue Holding AG
Beurs: NYSE
Ticker: GB
ISIN: CH0562152865
Ticker warrants: GB.WS (08/25 @$11,50) 
Hoogste koers 52 weken: $7,60
Laagste koers 52 weken: $4,01
Koers moment van schrijven: $4,25
Aantal aandelen: 230 miljoen
Beurswaarde: $1,04 miljard
Enterprise Value: $1,65 miljard
Aangepaste Ebitda: FY2023: $78,8 miljoen (maart 2023)
Aangepaste Ebitda: FY2024: $145 – 165 miljoen (prognose maart 2024)
Aangepaste Ebitda: FY2025: minimaal $200 miljoen (prognose maart 2025)
EV/Ebitda: 8x (FY2025 aangepaste ebitda)
Website: ir.globalblue.com