Defensieve dividendkoe voor een zeer redelijke prijs

De Britse producent van worstvellen, Devro, zal nooit een van de meest aansprekende aandelen worden. Deze small capper, met zijn marktkapitalisatie van amper 350 miljoen pond, heeft echter een zeer defensief businessmodel en is goedkoop. Het produceert collageen, een product waarnaar de vraag stabiel stijgt, terwijl er in feite maar één concurrent is. De afgelopen jaren heeft het bedrijf nieuwe fabrieken geopend die veel opstartproblemen kenden. Met name de gloednieuwe fabriek in Amerika kon een aantal jaren niet op de gewenste capaciteit draaien.
 
De koers-winstverhouding is beslist niet hoog en het dividendrendement is met ruim 4% interessant. De markt voor collageen zal het komende decennium met minimaal 3% per jaar groeien. Aandelenondereentientje neemt 1600 aandelen Devro op in de portefeuille tegen de huidige koers van 222 pence.

Collageen

Devro is een acroniem van de Development and Research Organisation, die in 1950 is opgericht als aparte businessunit van de Amerikaanse farmaciegigant Johnson & Johnson. Onderzoekers hadden een eetbaar materiaal ontwikkeld dat heel geschikt was als omhulsel van worsten. Collageen is een lijmvormend eiwit dat een belangrijk bestanddeel is van de huid, botten, pezen, kraakbeen en tanden van mens en dier. Naast voedingsmiddelen is collageen ook een belangrijk ingrediënt van voedingssupplementen en van cosmetische producten.

Buy out en beursgang

Devro werd in 1991 zelfstandig via een management buyout, die twee jaar later gevolgd werd door een notering aan de beurs van Londen. In 1996 vond de overname plaats van het Amerikaanse Teepak International voor $135 miljoen. Devro heeft ook een Nederlands tintje, want eind 2015 werd PVI Industries uit het Gelderse Gendt ingelijfd en bovendien is ook de huidige topman, Rutger Helbing, een Nederlander.

Devro is nu één van de twee leidende collageenproducenten ter wereld. Afgelopen jaar werd zo’n 29% van de omzet in Europa (inclusief Groot-Brittannië) behaald, 22% in de VS, 13% in Azië, 6% in Latijns-Amerika en 30% in de rest van de wereld.

Resultaatontwikkeling

Tabel 1 hieronder laat de ontwikkeling zien van de omzet en winst vanaf 2018 en de taxaties tot en met 2023. De omzet en winst zijn stabiel met uitzondering van 2019, toen een buitengewone last genomen werd van bijna 45 miljoen pond. De laatste jaren zijn ook diverse omvangrijke herstructureringen doorgevoerd die nodig waren als gevolg van tegenvallers bij nieuwe fabrieken in China en Amerika. Naar verwachting zijn de problemen nu verholpen en is met de sluiting van een fabriek in Schotland de weg vrij voor margeverbeteringen.

(in miljoen pond)	2018	2019	2020	2021*	2022*	2023*
Omzet	253,4	250,0	247,6	251	258	266
Omzetgroei	-1,4%	-1,3%	-1,0%	+1,4%	+2,8%	+3,1%
Ebitda**	65,6	65,5	62,4	63,6	66,8	68,4
Ebitda-marge	25,9%	26,2%	25,2%	25,3%	25,9%	25,7%
Operationele winst**	40,0	39,1	40,8	41,5	44,5	45,8
Operationele winstmarge	15,8%	15,6%	16,5%	16,5%	17,2%	17,2%
Nettowinst	12,5	(41,4)	23,1	28,8	29,9	30,8
Nettowinst p/a (pence)	7,5	(24,8)	13,8	17,2	17,9	18,4
Koers-winstverhouding	29,8x	n.v.t.	16,2x	13,0x	12,5x	12,1x
EV/ebitda	7,3x	7,3x	7,7x	7,5x	7,1x	7,0x
Operationele kasstroom**	57,5	71,3	67,8	N.B.	N.B.	N.B.
Vrije kasstroom	11,2	30,8	22,5	24,4	26,6	28,1
Dividend p/a (pence)	9,0	9,0	9,0	9,0	10,0	10,0
Dividendrendement	4,0%	4,0%	4,0%	4,0%	4,5%	4,5%

Het eerste halfjaar van 2021

Eind juli werden de resultaten over het eerste halfjaar gepresenteerd. De omzet van 119,9 miljoen pond leek niet indrukwekkend, maar was vertekend door valutaschommelingen. De onderliggende organische groei was met 3,1% een stuk beter. De operationele winst steeg bijna 10%, waardoor de operationele winstmarge uitkwam op 16,9%. De nettowinst per aandeel nam met 21% toe naar 8,7 pence, de (onderliggende) ebitda nam met 5% toe naar 31 miljoen pond en de vrije kasstroom kwam ruim 30% hoger uit op 9,4 miljoen pond. Tenslotte nam de nettoschuld af van 110,0 miljoen pond naar 104,4 miljoen pond. Er waren dus verbeteringen op alle fronten.

De financiële positie

(in miljoen pond)	ACTIVA	PASSIVA
Kaspositie	14,3	2,9	Korte schulden
Voorraden	38,2	10,5	Te betalen dividend
Debiteuren	33,7	26,9	Crediteuren
Overig	2,0	2,3	Overig
Totaal vlottende activa	88,2	42,6	Totaal vlottende passiva
Materiële vaste activa	201,1	115,8	Lange schulden
Immateriële activa*	9,5	41,2	Pensioenverplichtingen
Belastingvorderingen	29,0	17,0	Uitgestelde belastingen
Overig	1,7	5,3	Overig
Totaal vaste activa	241,3	179,3	Totaal vaste passiva
		107,6	Eigen vermogen
Totaal activa	329,5	329,5	Totaal passiva

In tabel 2 hierboven is te zien dat het eigen vermogen 107,6 miljoen pond bedraagt en de waarde van de postimmateriële activa niet meer is dan 9,5 miljoen pond, waardoor de materiële boekwaarde 98,1 miljoen pond bedraagt oftewel 58,8 pence per aandeel. De totale schuld komt uit op 118,7 miljoen pond. Als de kaspositie van 14,3 miljoen pond daarop in mindering wordt gebracht, resteert een nettoschuld van 104,4 miljoen pond. De jaarlijkse ebitda bedraagt meer dan 60 miljoen pond, zodat de bankconventanten niet in gevaar zijn, want die leggen vast dat de verhouding tussen de netto-schuld en ebtitda mag oplopen tot maximaal 3.

Vergelijking met concurrent

De belangrijkste concurrent is het Spaanse Viscofan SA, dat met een jaaromzet van ruim 900 miljoen euro ruim driemaal zo groot is als Devro. In tabel 3 zijn de waarderingen op basis van taxaties tot en met 2023 vermeld om beide bedrijven goed te kunnen vergelijken. Viscofan blijkt dan over een breed front aanzienlijk minder gunstig gewaardeerd te zijn. Op gangbare waarderingsmaatstaven is Viscofan tot wel 60% duurder dan Devro.

Devro (in miljoen pond)	2020	2021*	2022*	2023*
Omzet	247,6	251	258	266
EV/omzet ratio	1,9x	1,9x	1,9x	1,8x
Ebitda-marge**	25,2%	25,3%	25,9%	25,7%
Operationele winstmarge**	16,5%	16,5%	17,2%	17,2%
Nettowinstmarge	9,3%	11,5%	11,6%	11,6%
Nettowinst p/a (pence)	13,8	17,2	17,9	18,4
Koers-winstverhouding	16,2x	13,0x	12,5x	12,1x
EV/ebitda	7,7x	7,5x	7,1x	7,0x
Dividend p/a (pence)	9,0	10,3	10,7	11,0
Dividend coverage ratio	1,5x	1,7x	1,7x	1,7x
Dividendrendement	4,0%	4,6%	4,8%	5,0%
Viscofan (in miljoen euro)	2020	2021*	2022*	2023*
Omzet	912	946	981	1014
EV/omzet ratio	3,0x	2,9x	2,8x	2,7x
Ebitda-marge	25,7%	26,1%	26,4%	26,6%
Operationele winstmarge	17,9%	18,4%	19,0%	19,4%
Nettowinstmarge	13,5%	13,8%	14,4%	14,7%
Nettowinst p/a (euro)	2,63	2,83	3,04	3,21
Koers-winstverhouding	22,4x	21,0x	19,5x	18,5x
EV/ebitda	11,8x	11,2x	10,7x	10,3x
Dividend p/a (euro)	1,69	1,70	1,82	1,95
Dividendrendement	2,8%	2,9%	3,1%	3,3%
Dividend coverage ratio	1,6x	1,7x	1,7x	1,7x

Conclusie: koopwaardig op koersen van rond de 220 pence

De recente resultaten zijn hoopgevend. Na een aantal jaren waarin beleggers herhaaldelijk teleurgesteld werden, heeft Devro de weg omhoog weer gevonden. De productieproblemen zijn opgelost zodat de bezettingsgraad in de fabrieken weer stijgt wat goed is voor de winstmarges. Tegelijkertijd is er ook ruimte voor omzetgroei, omdat er veel vraag is uit de opkomende markten en bovendien wordt wereldwijd nog steeds 40% van de worsten met schaapsdarmen omhuld, wat een inferieure smaakbeleving veroorzaakt in vergelijking met collageenvelletjes.

Devro is overigens zonder meer een interessante overnamekandidaat voor private-equitypartijen. Die nemen immers graag defensieve bedrijven met voorspelbare kasstromen in hun portefeuille, omdat die relatief gemakkelijk met schuld gefinancierd kunnen worden. Een defensief bedrijf als Devro dat nu noteert met een koers-winstverhouding van iets meer dan 10x en een dividendrendement van ruim 4% lijkt erg interessant. Een bod zou een goede kans van slagen hebben indien de overnemende partij bereid is een premie van 40 tot 50% te betalen. Uitgaand van een koers van 223,50 pence moet dus gedacht worden aan een bod van 313 tot 335 pence per aandeel.

Als koersdoel houden we voorlopig 330 pence aan, wat ook, als geen overname zou plaatsvinden, binnen enkele jaren toch redelijkerwijs gehaald kan worden, aangezien we verwachten dat de nettowinst gaat stijgen. We nemen 1600 aandelen Devro op in onze portefeuille tegen de huidige koers van 222 pence.

Belangrijke datum
2 december 2021: ex-dividenddatum interim-dividend
 
Kerngegevens
Naam: Devro plc
Ticker: DVO
Beurs: London Stock Exchange
ISIN: GB0002670437
Koers: 223,50 pence
52-weeks laag: 145,00 pence
52-weeks hoog: 225,50 pence
Aantal uitstaande aandelen: 166.949.022 stuks
Marktkapitalisatie: 373,1 miljoen pond
Totale schuld: 118,7 miljoen pond
Kaspositie: 14,3 miljoen pond
Nettoschuld: 104,4 miljoen pond
Enterprise value (EV): 477,5 miljoen pond
Materiële boekwaarde: 98,1 miljoen pond
Materiële boekwaarde per aandeel: 58,8 pence
Koers/materiële boekwaarde: 4,0x
Dividend per aandeel 2020: 9 pence
Dividendrendement 2020: 4,0%
*gecorrigeerd voor eenmalige items.
 
Belangrijke aandeelhouders
NNIP Advisors: 16,2%
Marathon AM: 6,9%
Nomura International: 5,0%
Blackmoor IP: 5,0%
Liontrust IM: 5,0%
Aberdeen AI: 4,6%
Unicorn AM: 3,3%
Chelverton AM: 3,2%
Franklin Templeton: 2,8%
NFU Mutual: 2,7%
 
Website
www.devro.com