Flotek: Geloof het of geloof het niet….

Sinds de forse daling van de olieprijzen vanaf eind 2014 hebben producenten van schalieolie het moeilijk. Het aantal boorputten in Amerika (‘Rig count’) viel terug van boven 1600 naar onder de 400, waardoor ook de toeleveranciers aan die schalieproducenten het te verduren kregen. Sinds het dieptepunt halverwege 2016 is de Rig count langzaam hersteld tot 800, maar veel olieproducenten hebben nog steeds moeite het hoofd boven water te houden. Beleggers lijken alvast de handdoek in de ring te gooien, waardoor veel bedrijven hard zijn afgestraft, terwijl ze een goede kans hebben te overleven.

Flotex, dat speciale chemicaliën levert aan de olieproducenten, heeft een ijzersterke balans, een controversieel, maar veelbelovend product en een management dat een rotsvast vertrouwen heeft in zijn eigen propositie. We onderzochten waarop dat vertrouwen is gebaseerd en waarom de succesvolle smallcapinvesteerder David Nierenberg zich heeft ingekocht.

Flotek Industries
Het in 1985 in British Colombia (Canada) opgerichte bedrijf heeft zich via allerlei overnames ontwikkeld tot een breed industrieel-technisch conglomeraat. In 2003 nam het een bedrijfsonderdeel over dat oliebedrijfjes in schalieolie hielp bij het ‘fracken’, het openbreken van gesteente. Flotek profiteerde enorm van de groei in schaliegas, zodat het in 2007 in New York naar de beurs ging. Amper twee jaar later, toen de olieprijs door de crisis in elkaar was gezakt, ging het bedrijf echter bijna ten onder.

Het huidige bedrijf is enkel nog actief als leverancier en consulent voor bedrijven die schalieolie en schaliegas winnen. Centraal staan de gepatenteerde chemicaliën die olie en gas uit het gesteente losweken.

Fracken
Schalieolie en schaliegas wordt gewonnen door het gesteente waarin de olie vast zit, open te breken. Er wordt eerst een diepe verticale put geboord en daarna worden er in oliehoudende steenlagen op verschillende hoogtes horizontale schachten geboord. Vervolgens wordt er in die steenlagen onder hoge druk een vloeistof gepompt, die de steenlagen open breekt, zodat de olie vrijkomt. Die vloeistof bestaat voor 99% uit water en zand en voor 1% uit chemicaliën. Een van de functies van die chemicaliën is om de olie gemakkelijker te laten oplossen in water. Normaliter zitten er dan ook veel zeepachtige stoffen in.

Complex Nano Fluid
Flotek beweert over superieure chemische bestanddelen te beschikken, die het mogelijk maken 20% tot 30% meer olie uit een schalieveld te halen dan met traditionele chemicaliën het geval is. Floteks chemicaliën, waarvan de samenstelling kan worden aangepast aan de geologische gesteldheid, worden verkocht onder de verzamelnaam Complex Nano Fluids (CnF).

Controverse met shorters
Volgens een aantal hedgefondsen, waaronder Fordworld Capital en Bronte Capital werkt CnF lang niet zo goed als Flotek had doen voorkomen. Flotek gebruikte namelijk een softwareapplicatie, FrackMax, om zijn propositie over te brengen, maar die applicatie gebruikte onjuiste datasets. Volgens een rapport uit 2015 zou de werkelijke effectiviteit van Flotek vele malen lager liggen. Na deze aantijgingen heeft het bedrijf een moeilijke periode doorgemaakt. Verschillende klanten en distributeurs haakten af en de aandelenkoers zakte in elkaar.

Het management is flink bij zichzelf te rade gegaan en moest toegeven dat er fouten waren gemaakt. Nadat die fouten waren hersteld, is de propositie op een andere manier gebracht. Het gaat namelijk niet zozeer om de chemische substantie, maar om de technologische oplossing als geheel inclusief de geofysische analyses, de specifieke mengverhoudingen en de software-monitoring. Daardoor kan per klant, een custom made geoptimaliseerde oplossing worden geboden, in plaats van de ‘one size fits all’ oplossing van vroeger. Flotek beschikt daarvoor over een schat aan data van talloze boorputten en hun productie. Die nieuwe aanpak lijkt goed aan te slaan.

Belangrijk is dat de leiding versterkt is met de komst van David Nierenberg, die een groot aandelenpakket heeft gekocht en tot bestuursvoorzitter is gekozen.

Nieuwe chairman, nieuwe strategie
De bekende Amerikaanse smallcap-belegger David Nierenberg, van het D3-family fonds, heeft de data over CnF grondig bestudeerd en vervolgens vol overtuiging ruim 2,5 miljoen aandelen Flotek gekocht, zodat hij nu een van de grootste aandeelhouders is. Als bestuursvoorzitter (chairman) heeft hij een aantal belangrijke wijzigingen doorgevoerd.

Zowel de distributie als de verkoop en consultancy zijn in eigen handen genomen. Voorheen werd de verkoop gedaan door externe dienstverleners als Halliburton en Schlumberger. Zij verkochten de producten van Flotek samen met die van hun concurrenten bij de olieproducenten, waardoor de propositie van Flotek niet helder overkwam. De chemicaliën van concurrenten, zoals die van Baker Huges en Nalcochampion, kosten namelijk maar $3 tot $6 per gallon, terwijl CnF $12 tot $15 kost, waardoor de marges van 40% ook veel hoger zijn. Het is cruciaal om voor elke klant een klantspecifieke propositie te maken, waarin de voordelen van CnF overtuigend overkomen. De nieuwe verkoopconsultants zijn inmiddels bij een groot aantal schalieboeren op bezoek geweest en die zijn CnF nu aan het testen. In het vierde kwartaal van dit jaar zou de omzet moeten stijgen, omdat veel van de nieuwe verkoopovereenkomsten prestatie-afhankelijk zijn. Dat wil zeggen dat de vergoeding voor Flotek hoger wordt als de olieproductie door het gebruik van CnF stijgt.

Een ander belangrijk wapenfeit van Nierenberg is dat hij dochteronderneming Florida Chemicals heeft verkocht voor $175 miljoen. Flotek kan zich nu volledig concentreren op CnF en beschikt nu bovendien over een sterke kaspositie. Nu de schulden helemaal zijn afgelost, bedraagt de kaspositie nog $98,2 miljoen. Om die kaspositie verstandig te beheren is een speciaal comité in het leven geroepen, dat bestaat uit de bestuursvoorzitter, Nierenberg, de directeur van het genoemde nieuwe verkoopteam en de nieuwe CFO, die ook eerder dit jaar is aangeworven door Nierenberg.

Strategic capital committee
Na de verkoop van Florida Chemicals was de druk vanuit de aandeelhouders hoog om eigen aandelen in te kopen en een superdividend uit te keren. Omdat de schaliemarkt op dit moment een kopersmarkt is, heeft het strategic capital committee echter anders besloten. Veel olieproducenten en toeleveranciers hebben het momenteel zwaar, zodat de waarderingen historisch laag zijn. Flotek wordt tot nog toe alleen ingehuurd voor de zogeheten well drilling en completion, oftewel het boren en voltooien van oliebronnen. Op een later moment in de levenscyclus kan Flotek echter toegevoegde waarde leveren bij de zogeheten enhanced oil recovery (E.O.R.), waarbij extra olie uit een reservoir wordt gehaald. Een goede overname kan helpen om het productenpallet te completeren en de ingang bij EOR-processen te faciliteren. Om interessante overnamekandidaten op te sporen heeft Nierenberg het energieteam van investment bank Citi ingehuurd, die inmiddels een shortlist van 40 kandidaat acquisitie-bedrijfjes heeft aangeleverd.

Waardering
Het management heeft de afgelopen jaren flink in de kosten gesneden, waardoor het jaarlijks kostenniveau met $25 miljoen is verlaagd. Er lopen nog programma’s om de kosten additioneel te verlagen, maar op zichzelf zal dat niet voldoende zijn voor herstel van de winstgevendheid. Het break-even niveau van de omzet ligt namelijk op $180 miljoen, terwijl de omzet op jaarbasis is gezakt naar $140 miljoen. Volgens het management zullen de resultaten over het vierde kwartaal duidelijk maken in hoeverre de omzet herstelt.

Een waardering op basis van cashflow is nu dus niet zinvol, maar als we kijken naar de som der delen, dan lijkt Flotek ondergewaardeerd. Zoals vermeld staat er voor een bedrag van $98 miljoen aan kasmiddelen op de balans en hier staan geen schulden tegenover. Daarnaast bezit het bedrijf voor $46 miljoen aan eigen werkkapitaal en heeft het nog recht op $15,4 miljoen uit het werkkapitaal van het verkochte Florida Chemicals. De vaste activa bestaan vooral uit grond en gebouwen ter waarde van $40 miljoen, al moet dat worden gecorrigeerd voor $18 miljoen aan langlopende leaseverplichtingen. De genoemde bedragen komen bij elkaar uit op $181 miljoen, waarvan het merendeel gewoon cash is. De beurswaarde is echter maar $123 miljoen. Het intellectueel kapitaal, dat voor $18 miljoen op de balans staat, hebben we dan voorzichtigheidshalve nog buiten beschouwing gelaten.

Conclusie: kopen rond $2, met een koersdoel van $4
De recente koersval kwam niet alleen doordat de omzet over het tweede kwartaal met $34 miljoen beneden verwachting was, maar ook door het besluit om geen superdividend uit te keren of eigen aandelen in te kopen. Aan de aangekondigde overnames kleeft immers altijd een risico.

De waardering is nu echter zo laag dat het neerwaarts risico beperkt is. Het opwaarts potentieel kan daarentegen groot worden, wanneer blijkt dat de claims over de effectiviteit van CnF waar zijn. David Nierenberg is daar in elk geval vast van overtuigd, want hij heeft zich ingekocht op aanzienlijk hogere koersen dan de huidige. Volgens de prognose van het management zullen de resultaten over het derde kwartaal, die op elf november bekend worden gemaakt, nog zeker geen verbetering laten zien. In het vierde kwartaal zouden de resultaten van de nieuwe verkooporganisatie echter wel zichtbaar moeten worden. We geven het management het voordeel van de twijfel en geven een koopadvies met een koersdoel van $4, wat ongeveer overeenkomt met de boekwaarde. Het advies bij dit soort risicovolle aandelen is altijd om de posities klein te houden.

ISIN Code: US3433891021
Aantal aandelen: 57,7 miljoen
Hoogste koers 52 weken: $4,01
Laagste koers 52 weken: $0,95
Laatste koers: $2.10
Marktkapitalisatie: $123.47 miljoen
Koers/boekwaarde: 0,56x
Nettoverlies (ttm): $23 miljoen
Omzet (ttm): $175 miljoen

De auteur heeft positie in Flotek.