Interessante turnaround in industriële inkjetprinting

Bij inkjetprinting zullen veel beleggers denken aan verouderde technologie uit het PC-tijdperk. Het Engelse Xaar begeeft zich evenwel in het geavanceerde domein van inkjetprinting voor industriële toepassingen die veelal extreem hoge volumes vereisen. Het bedrijf kwam in de problemen door mismanagement van het vorige bestuur, maar ruim een jaar geleden is een nieuw, competent bestuur aangetreden met een bewezen staat van dienst. De koers is nog steeds laag en als de turnaround slaagt is een veel hogere koers te rechtvaardigen.

Het team van Aandelen onder een tientje neemt 2000 aandelen Xaar op in de portefeuille. Omgerekend van Engelse penny’s is de koers ongeveer €1,50 per aandeel.

Het bedrijf

Xaar is begin jaren negentig opgericht in Cambridge om wetenschappelijke innovaties op het gebied van de ‘piëzo-elektrische drop and demand’ technologie te commercialiseren. Dat wil zeggen om met behulp van elektriciteit inkt te schieten en neer te laten slaan. 

Het bedrijf is technologisch altijd een van de voorlopers gebleven, wat mede was te danken aan het feit dat het gemiddeld 11% van de omzet aan onderzoek en ontwikkeling besteedde, zodat het een indrukwekkende portefeuille patenten bezit. De focus ligt op industriële applicaties zoals het bedrukken van tegels, glas, etiketten, textiel en hoog-volumeprinting.
 
Xaar verstaat de kunst om met hoge snelheid dikke, stroperige vloeistoffen bij 50 graden celsius heel precies te deponeren. De technologie wordt nu veel gebruikt bij het verven en decoreren van allerlei soorten tegels en met name bij het verven van badkamertegels, een markt waar Xaar vanouds al sterk in was. Voortgaande innovaties hebben een deur geopend naar 3D-printen, waarvoor Xaar de printkoppen heeft ontworpen. 

Hoogtechnologische uitdagingen

Het vorige management was wetenschappelijk en technologisch sterk, maar het maakte niet de juiste zakelijke afwegingen. Veel kapitaal is geïnvesteerd in een zeer beperkt aantal hoogtechnologische uitdagingen, zoals de zogeheten ‘thin film’-technologie. Het betreft een uiterst nauwkeurige werkwijze, waarbij heel dunne laagjes materiaal worden aangebracht waarmee vervolgens transistors en de patronen van een microchip kunnen worden geprint. Dat zou een revolutie kunnen veroorzaken in de halfgeleiderindustrie, omdat chips daarmee veel goedkoper zullen worden.

Naast het ‘thin film’-project heeft het vorige management ook fors ingezet op keramiek, waarbij de technologie om allerlei soorten tegels te decoreren verder is ontwikkeld. Door de eenzijdige focus kwamen de andere activiteiten, die weliswaar minder tot de verbeelding spraken maar die wel winstgevend waren, in de verdrukking. De tekortkomingen in de bedrijfsvoering hadden de afgelopen jaren steeds duidelijker invloed op de financiële resultaten. In 2018 halveerde de omzet bijna en dook het bedrijf in de verliezen. Toen in 2019 onder de streep een recordverlies van ruim £70 miljoen uit de bus kwam, was de maat vol en moest het oude bestuur vertrekken.

Nieuw management 

In november 2019 trad een nieuw bestuur aan onder leiding van topman John Mills. Mills is al zijn hele leven werkzaam in de printindustrie, zowel bij producenten van inkjetprinters als bij gebruikers en consultants. Hij geniet een uitstekende reputatie waar het gaat om turnarounds. Tot 2019 was Mills topman van Inca digital, dat inmiddels onderdeel is van de Japanse Screen group. In de vijf jaar dat hij de scepter zwaaide, groeide de omzet met 68% en de nettowinst nam zelfs met 94% toe. Voor die tijd was Mills topman van Domino’s printing, een bedrijf dat goed vergelijkbaar was met Xaar. In de drie jaar dat het bedrijf onder zijn leiding stond, verviervoudigde de omzet van de printdivisie. Net zoals bij het vorige management het geval was, beschikken Mills en zijn team over een gedegen wetenschappelijk-technologische achtergrond, maar daarnaast zijn ze ook kundig in finance, operationeel management en marktbenadering, de disciplines waaraan het voorheen schortte bij Xaar.

Nieuwe strategie

De belangrijkste beslissing was om het geldverslindende ‘thin film’-project stop te zetten. De afgelopen jaren was daar een bedrag van £70 miljoen in gestoken zonder dat er uitzicht was op een werkend product. Een aantal innovaties vond echter nog wel een zinvolle toepassing in de nieuwste lijn printkoppen, de ImageneX, die onlangs is gelanceerd. De vrijgekomen middelen zijn ingezet om andere applicaties verder te ontwikkelen. Ook buiten keramiek en glas, waarin Xaar altijd al sterk was, zijn er talloze potentiële toepassingen voor printing. Zo is er nu meer aandacht voor initiatieven in bijvoorbeeld hoog-volume bulkprinten van labels, coderingen en advertentiemateriaal.

Mills heeft ook de marktbenadering aangepast. Het vorige management verkocht namelijk naast de eigen productlijnen ook printkoppen van andere producenten. Dat veroorzaakte veel verwarring bij klanten, die sowieso al moeite hadden om de geavanceerde printkoppen optimaal te integreren in hun bedrijfsvoering. Industriële printkoppen zijn immers een volwaardig onderdeel van het productieproces en moeten aangestuurd worden door de IT-systemen van de klant. Mills en zijn team hebben de verkoop van printkoppen van derden stopgezet en de klanten krijgen nu meer ondersteuning bij de integratie van de printkoppen in hun productieproces.

Resultaatontwikkeling

Zoals vermeld was de omzet sinds 2017 bijna gehalveerd en kwam het bedrijf in 2019 fors in de verliezen. Omdat het nieuwe management nu ruim een jaar in functie is, is het interessant om te kijken of er al sprake is van een verbetering. Hoewel de resultaten over boekjaar 2020 pas op 25 maart worden gepresenteerd, zijn de resultaten over de eerste jaarhelft al wel gepresenteerd en over de tweede jaarhelft is een summiere tradingupdate gegeven.

In Miljoen USD, behalve items per aandeel	jun. 30 2020	dec. 31 2019	jun. 30 2019	dec. 31 2018	jun. 30 2018
Omzet	24	49	25	28	35
Kostprijs omzet	17	37	19	23	16
Algemene kosten (SG&A)	5.72	17	8.14	8.57	8.02
Afschrijvingen	—	—	—	—	—
Eenmalige lasten (baten)	0.06	0.11	0.05	—	—
Rentelasten	(1.04)	3.61	0.19	6.03	4.45
Operationele kosten	25	61	28	43	37
Bedrijfsresultaat	(1.11)	(12)	(2.96)	(14)	(1.2)
Nettowinst	(3.52)	(71)	(50)	(12)	(0.92)
Uitstaande aandelen	77	77	77	77	77
Winst per aandeel	(0.01)	(0.16)	(0.03)	(0.1)	0.03

De tabel laat zien dat de daling van de omzet gestabiliseerd is. Het resultaat in de tweede helft van 2019 is vertekend door een eenmalige deal inzake patenten. Onderliggend bedroeg de omzet over het hele boekjaar 2019 £49,4 miljoen. De tabel laat ook zien dat Xaar in de eerste jaarhelft van 2020 weliswaar nog net niet winstgevend was, maar wel dat de operationele kosten naar het laagste niveau in jaren zijn gebracht. In de laatste tradingupdate spreekt het management zijn tevredenheid uit over de voortgang die het maakt met de nieuwe strategie. Intern zijn veel zaken verbeterd en de interesse van potentiële nieuwe klanten neemt zichtbaar toe. De omzet over boekjaar 2020 is uitgekomen op £48 miljoen.

Balans & waardering

Zoals vermeld heeft Xaar een divisie die zich bezighoudt met 3D-printing. Het vorige management heeft 45% van die divisie verkocht aan het Zweedse 3D-printingbedrijf Stratasys, dat ook een optie verkreeg om de resterende 55% te kopen. Het moet daar dan minimaal $30 miljoen voor betalen.

Xaar heeft nu een kaspositie van £20 miljoen waar nauwelijks schulden tegenover staan. Na de verkoop van de 3D-divisie zou de totale nettokaspositie minimaal uitkomen op £40 miljoen, terwijl de hele beurswaarde nu £112 miljoen is. Op een ex-cash basis is de beurswaarde dus ongeveer £70 miljoen. Als de turnaround succesvol is, zal de winst minimaal herstellen naar de £15 miljoen die het een aantal jaar geleden ook al haalde. Op die basis komt de koerswinstverhouding dan uit op 4,7x.

Conclusie: prudent kopen

Het bedrijf is evident ondergewaardeerd. We raden aan te kopen, maar wel op een verstandige manier omdat de investment case staat of valt met de turnaround. De kansen liggen goed, maar ervaring leert dat succes bij turnarounds meestal niet vanzelf komt. De koers is dit jaar overigens van een extreem intra day dieptepunt in maart van GBx19 al ruim verzesvoudigd. Dat verklaart ook waarom de koers wat is teruggezakt na de tradingupdate, hoewel die in feite positief was.

Inkjetprinting roept bij veel beleggers de associatie op met HP deskjet printers uit een ver verleden. De hoogtechnologische activiteiten van Xaar hebben daar evenwel niets mee van doen. Xaar is de laatste onafhankelijke speler in zijn sector. De kans dat het bedrijf zich uiteindelijk laat overnemen is groot. Het huidige management heeft dat immers ook gedaan met Domino’s printing.

(Co-)Auteurs hebben positie in Xaar op moment van publicatie.

Ticker: XAR
Isin: GB0001570810
Laatste koers: GBx 143
Hoogste koers 52 weken: GBx 19
Laagste koers 52 weken: GBx 183
Uitstaande aandelen: 78 miljoen
Beurswaarde: £112 miljoen
Omzet: £48 miljoen
Eigen vermogen: £60 miljoen